核心導讀：
1)快運公司在成長階段估值表現(xiàn)形勢大好，然而上市后卻不得不面臨二級市場上“不值錢”的殘忍現(xiàn)實;
2)評定價值的標準和對標對象的合理性，都會影響企業(yè)價值評價水準，投資者的視角存在“偏見”;
3)從市場空間、企業(yè)增長、組織資源能力、技術應用等多個角度看，快運公司的價值被低估
2022年1月5日，百世集團收到紐交所通知函，由于其連續(xù)30個交易日股價低于1美元的警戒線，遭遇退市警告。失去快遞業(yè)務的百世集團，即使憑借國內(nèi)排名前五的快運業(yè)務和供應鏈業(yè)務，也難以支撐其留在美股?？爝\公司就這么“不值錢”嗎?
1、快運公司都“不值錢”
快運公司在成長階段估值表現(xiàn)形勢大好，然而上市后卻不得不面臨在二級市場上“不值錢”的殘忍現(xiàn)實。
1.1 “快運三雄”資本市場表現(xiàn)平平
百世在2021年10月27日股價達到2021年第二季度以來的最高點。就在1天后的10月29日，百世宣布以約68億元人民幣(約合11億美元)的價格，將國內(nèi)快遞業(yè)務轉(zhuǎn)讓給極兔速遞。隨之百世股價應聲直下，并長時間維持在1美元以下，市值也從2021年最高10.7億美元持續(xù)跌至如今的3.8億美元，遭到紐交所退市警告。
失去快遞業(yè)務的百世減掉了70%多的市值。而一直在國內(nèi)市場表現(xiàn)不錯的百世快運和供應鏈等業(yè)務，加在一起在二級市場的價值，僅有不到25億元人民幣的價格。這與業(yè)內(nèi)人的判斷相去甚遠。
百世集團當前股價及市值
安能物流作為港股快運第一股，在極具意義的2021年 “11.11”成功上市，開盤價13.88港元，期許了未來快速發(fā)展、一路大發(fā)的美好。然而，二級市場的現(xiàn)實卻是殘酷的。安能上市首日便破發(fā)，隨后連續(xù)多日股價一路下行。
時至今日，再看安能的股價，相比上市之初已是攔腰斬，市值也從150多億港元跌至77億港元，約63億元人民幣。當初安能的上市給諸多物流人帶來了更明確的希望，然而“第一股”的熱度剛剛散去，就不得不面對資本市場的殘酷現(xiàn)實。
當然，這只是資本角度給出的一個價值評價，大多數(shù)人可能并不認可這個價格就等于安能的價值與潛力。
安能物流當前股價及市值
德邦一直是快運的典型代表企業(yè)，被看作國內(nèi)首家IPO的快運物流公司。雖然近些年來，德邦極力強調(diào)自己大件快遞的標簽，但其在快運領域的地位一直還在。
基本上可以說，德邦是憑借著快運業(yè)務的支撐走到了敲鐘的臺階上。同時，快運業(yè)務承擔著主要的運營成本，卻貢獻著主要的利潤，也可以說是快運業(yè)務養(yǎng)大了快遞業(yè)務。然而上市以來，德邦股價表現(xiàn)一直不佳，近1年的股價基本維持在12元上下，甚至不到前期的一半;市值也在100億元至120億元左右波動，持續(xù)低迷，遠不及預期。
德邦股份當前股價及市值
1.2 后起之秀跨越、壹米滴答低價出售
快運頭部的上市代表玩家在二級市場上表現(xiàn)不佳，與此同時，后起之秀的經(jīng)歷也跌宕起伏。
快運市場是個快速發(fā)展的細分市場，自然不乏新玩家的崛起和切入。其中，壹米滴答和跨越速運便是2016-2019年崛起的典型代表。他們不但吸引了行業(yè)內(nèi)諸多零擔領域玩家們的關注，也引起了資本的極大熱情。布局物流賽道的頭部資本紛紛掏出真金白銀換取入局快運市場的門票。2018年，紅杉、普洛斯、鐘鼎資本等著名投資選手在跨越速運身上投下重注，給出了將近200億元的估值。同期的快速發(fā)展的壹米滴答也是高速吸金，自2016年至2020年融資8輪，估值也超過了70億元。
我們可以明確地看到，在沒有登陸二級市場前，快運玩家快速發(fā)展階段，資本給標的估值掏出真金白銀時，都打出了高分。然而當企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸時，“收割者”又給出了另一個讓諸多業(yè)內(nèi)人都大跌眼鏡的價格。2020年8月京東物流收購跨越速運的控股權益，但卻只給出了30億元的價格，相比之前的估值至少減值一半。2021年7月匯森入主壹米滴答，交割價格相比此前融資估值也是大打折扣。
1.3 快運新貴順豐快運、中通快運高估值融資，被投資人追捧
好的行業(yè)從來不缺優(yōu)秀的新玩家加入，“江山代有才人出”放在快運行業(yè)同樣適用。順豐快運和中通快運作為快運行業(yè)的新貴，快速飚增的業(yè)務及未來的成長潛力為其融資帶來了不錯的估值。截至目前，中通快運已融資三輪，最近一輪為2個月前的3億美元B輪融資，估值已經(jīng)拉升至百億級。順豐快運公布的雖然只有2020年3月的3億美元可轉(zhuǎn)債融資，但估值卻已超過100億元。
快運新貴們的高額融資和估值，與已上市玩家的市值和轉(zhuǎn)手玩家的價格比，已經(jīng)是天價。總得來看，不只是順豐快運和中通快運，其他玩家在發(fā)展過程中，一級市場給出的估值也都不低，然而到了二級市場則出現(xiàn)了大轉(zhuǎn)變。雖然順豐快運和中通快運都有背后集團資源的加持，但也恐難擺脫上市即貶值的二級資本市場魔咒。
2、投資者的價值視角“偏見”
評定價值的標準和對標對象的合理性，都會影響企業(yè)價值評價水準。
2.1 評價投資價值的關鍵指標不夠硬：收入與利潤
收入和利潤是企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的重要衡量指標，同時也是資本市場對企業(yè)價格評定的主要考慮參數(shù)。因此，無論是企業(yè)估值還是上市公司股價波動，都與企業(yè)營收和利潤極大相關。資本市場中，衡量企業(yè)投資價值慣用的市盈率(PE)、市銷率(PS)等計算指標等都與企業(yè)營收和利潤直接相關。特別是利潤項，利潤越好，公司的股價和市值基本也就越高。
而投資者主要看的是未來收益潛力?？爝\行業(yè)中，綜合來看這些玩家的收入規(guī)模、增長和利潤情況應該都不算太好。未上市的企業(yè)中，如順豐快運、中通快運，規(guī)模大、增速快，雖然利潤暫時跟不上，投資者看不到當下收益，但一級市場的投資者認為有前景，所以給出的估值也較高。而像上市的德邦、安能、百世雖然有一定的利潤，但利潤和業(yè)務增長沒有達到資本預期，在規(guī)模效益正式爆發(fā)前，利潤基本都很低，投資者看不清未來收益潛力，因此評估價值時都不敢輕易給出高價。
2.2 對標定價，被設定上限
股市中，影響價格的要素較多，包含政策面、行業(yè)及公司的基本面、技術面、資金面、消息面等。長期投資者往往比較關注基本面，也就是行業(yè)發(fā)展和標的公司的業(yè)績表現(xiàn)(即2.1中所述的營收與利潤)。另外，對企業(yè)價值的評估往往還會參考同類上市公司的情況，也就是經(jīng)常所說的對標。
由于國內(nèi)上市的快運公司稀缺，國外上市的零擔公司與國內(nèi)的快運行業(yè)環(huán)境和企業(yè)情況又存在較大差異，因此在對標這一點上，多數(shù)人都喜歡找與快運的模式相似的快遞進行比較。而快遞行業(yè)相比快運發(fā)展更為成熟，企業(yè)規(guī)模更大、市場集中度更高、技術應用更加先進，特別是邊際規(guī)模效益上，快遞也比快運更高，因此上市快遞企業(yè)的價格水準基本會成為快運的上限，快遞企業(yè)不高，快運企業(yè)價格則更低。
2.3 視角差異導致結果差異，二級市場忽略重建成本
上市前和上市后的價值評定存在較大差異，其實是由于一級市場和二級市場投資者對標的企業(yè)評定的標準不一樣。相比來看，一級市場投資者比二級市投資者相對更為專業(yè)，對行業(yè)基本情況的理解和對標的企業(yè)的經(jīng)營情況、運營模式、發(fā)展方向等信息都掌握得更為全面。
特別是二級市場，受到消息面的影響會更大，所以企業(yè)的多方位信息都可能會導致股價的波動。同時，一級市場的投資者對行業(yè)的研究會更深入一些，對投資標的企業(yè)評定時，不但看企業(yè)的經(jīng)營情況，也會更關注行業(yè)的發(fā)展。
例如，行業(yè)規(guī)模和集中度的大小會展現(xiàn)出企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、壁壘高低和重建成本等?？爝\行業(yè)中，成熟的網(wǎng)絡建設，假設10年前需要投入30億元，而當下則需要投入至少70億元，因此已經(jīng)成熟的網(wǎng)絡的重建成本至少是70億元，那么其價值肯定要高于70億元。這也是一級市場投資者比較關注的一點。
3、從底層模式看快運公司到底值不值錢
從市場空間、企業(yè)增長、組織資源能力、技術應用等多個角度看，快運公司的價值都被低估。
3.1 資源更分散、組織能力更強，價值也應更高
總有人拿快運去對標快遞，以快遞企業(yè)的成長歷程和市場表現(xiàn)，來評估快運企業(yè)的可成長性，甚至是遠期價值。
雖然從外部看，二者的網(wǎng)絡模式、經(jīng)營與運營管理思路都極其相似;但從內(nèi)部看，快運與快遞還是有相當大的區(qū)別。首先，兩者所承運的貨物結構，也就是面對的市場有明顯區(qū)別。這背后體現(xiàn)出的是快運公司客戶群體和組織獲客的能力，與快遞公司存在極大的不同。這也是價值差異所在。
當下快遞公司的獲客主要來源于電商客戶，單體規(guī)模大，且平臺有絕對的導流作用，甚至可以說掌握流量出口的平臺捏著快遞公司的命脈。
但快運市場不存在這樣的現(xiàn)象，快運的主要客戶對象是制造業(yè)、商貿(mào)業(yè)中的小B客戶群。獲客需要網(wǎng)點一個個去拓展，其客戶資源更加分散。這也使得快運公司整合前端貨源的能力更強，不依賴某個平臺，生存能力也更強。從平臺整合的角度看，上游和下游越是分散，整合平臺的價值就越大。由此可見，快運公司當前的價格嚴重低于其價值。
3.2 市場大，處于增量市場，且本身市場集中度不斷提高
從市場這個基礎生存空間來看，快運的市場本身就不算是小市場。根據(jù)運聯(lián)研究院的測算，當前的快運市場規(guī)模約為1500億元，且會是長期處于增量市場的狀態(tài)。自身不斷增長的同時，快運市場的邊界也逐漸外延，這些快運公司的產(chǎn)品公斤段持續(xù)上浮，不斷擠占大票零擔的底層邊界，進一步擴大了快運企業(yè)的生存空間。
另外，快運市場的集中度不斷提高，頭部企業(yè)單體規(guī)模迅速長大，頭部聚集效應越來越強。在運聯(lián)研究院連續(xù)9年發(fā)布的“中國零擔企業(yè)30強”榜單中，從2010年時的單體規(guī)模難以突破30億元的瓶頸，到后來德邦率先打破了100億元的天花板，現(xiàn)而今順豐快運快速升至200億元級巨頭，頭部企業(yè)在不斷打破原有玩家的規(guī)模奇跡。再看快遞市場和玩家的發(fā)展歷程，快運企業(yè)的增長潛力依然明眼可見。
3.3 技術應用程度低，邊際成本降低空間大
對標快遞企業(yè)的成長過程，可清晰看出技術與自動化設備應用帶來的效益。如今，快遞企業(yè)能夠輕松應對“雙十一”單日上億件的單量，分撥中心不再出現(xiàn)爆倉、門口車隊排長龍的現(xiàn)象，都離不開技術的應用?？梢哉f，技術與自動化設備在快遞企業(yè)的運營中已經(jīng)十分成熟。
但是在快運企業(yè)的運營中，技術與自動化設備應用難題依然難以攻克，特別是分撥中心，依然需要大量人工進行分揀搬運、裝卸動作。這極大限制了快運企業(yè)的運作效率和邊際成本下降空間。
目前，雖然已經(jīng)有一些自動化設備可以參與到快運分撥運作中，但相比人工依然沒有實現(xiàn)質(zhì)的突破。并且，只能做搬運的動作，關鍵的分揀、裝卸操作還需要人工來實現(xiàn)。對于快運自動化技術與模式結合的突破，一定會在未來的某一天實現(xiàn)，只不過現(xiàn)在還不能確定是哪種技術和模式去匹配。
從長遠看，快運仍具有很高的投資價值。因此，目前二級市場給出的上市快運企業(yè)市值評定一定是被低估的。
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